[Valuation_항공기#01] 항공기 공정가치 평가

펀드 평가. 처음으로 밝혀보자면, 나는 수익증권이라고 불리는 흔히 펀드의 기준가격을 산정하는 일을 담당하고 있다. 그 중에서도 내가 맡게 되는 영역은 인프라 사업과 리츠, 부동산 펀드 혹은 PFV 등의 가치 산출에 대한 것이다. 사실 방법론적인 측면에서는 그냥 기술적인 수식에 의한 계산과 산출이라고 볼 수 있을지도 모른다. 결국에는 순자산가치법/이익접근법을 기준으로 이론가를 산정하게 되어있고, 내가 맡은 부분은 상장되어 있는 회사의 채권이나 주식이 아닌 비상장주식 및 프로젝트성 SPC가 발행한 채권인 경우가 많아서 제3자 거래가를 사용할 수도 없다.

 

항공기 펀드. 일을 시작한지 오래되지 않았지만, 그렇다고 짧은 기간이라고만 말할 수 없었던 기간이었던 것같다. 이런 시점에서 나는 내가 해온 일들에 대한 메모를 살짝씩 남겨볼까 한다. 그 주제로 첫번째를 장식하게 된 것은 항공기 펀드에 대한 것이다. 일을 처음 시작했을 때 항공기 펀드를 보면서 굉장히 신기했던 기억이 난다. 나는 항공기들이 다 항공사들 소유인 줄로만 알았는데, 이렇게나 다양한 구조를 통해서 펀딩되고 있다니, 참으로 자본주의의 세계는 신기하다 싶었다.

 

펀드 구조화. 항공기 펀드를 여러 개 평가하게 되면서 대부분의 경우 유사한 형태로 구조화되어 펀딩된다는 것을 깨달았다. 흔히 페이퍼 컴퍼니(Paper company)라고 불리는 유동화회사(SPC)를 만들어 그 회사가 발행하는 채권을 인수하는 방식 혹은 유동화회사의 지분을 인수하는 방식으로 펀딩이 진행되는 것이다. 그리고 SPC는 국내에도 있지만, 하나의 딜을 투자하는 데에도 해외에 이미 여러 개의 SPC가 존재할 수 있다. 이것은 보통 조세의 목적으로 만들어진 것인데, 나도 정확히는 모르지만 버뮤다 삼각지대가 생각나는 버뮤다(Bermuda SPC)도 자주 등장했고, 아일랜드(Ireland)도 종종 등장하는 것을 봤다.

 

SPC간의 지분구조. 국내단에서의 펀딩이 이루어져 국내 SPC에 대한 펀딩이 이루어지면, 국내 SPC는 해외 SPC의 지분을 매입하거나, 해외 SPC가 발행하는 채권을 다시 매입하기도 한다. 그래서 지분구조가 복잡해지는 경우가 많다. 해외 SPC가 결국에는 실물자산을 소유하고 있게 되는데, 항공기 펀드의 경우에는 항공기 1대 혹은 2대, 혹은 포트폴리오 형식으로 여러 개를 소유하고 있게 된다. 그렇기에 국내 SPC가 해외 SPC의 지분을 100% 들고있게 되는 경우에는 문제가 발생했을 때 비교적 깔끔하지만, 해외 SPC가 발행하는 채권을 들고 있다거나, 그 채권이 후순위에 해당한다거나, 혹은 채권형식으로 들고 있는 선순위보다 에쿼티로 들어가는 후순위에 해당한다거나 하면 깔끔하지 않은 문제가 될 수 있다.

 

항공기 펀드의 이슈. 문제가 된다는 것은 다른 말로는 기초자산에 해당하는 실물자산, 즉 항공기의 담보가치에 문제가 생겼다는 말이 된다. 보통 정상적인 항공기 펀드라면, 채권에 대한 원리금상환이 리스사로부터 수취하는 리스료를 통해 상환이 이루어지게 된다. 또한, 펀드를 설정하는 시점에서 향후 가치 추정의 그래프를 그려보았을 때, projection 그래프에서 만기시점에 해당하는 담보가치 금액이 채권의 잔액 금액 대비 버퍼가 존재하는 것이 보통이다. 그렇기 때문에, 어떤 항공기 펀드가 문제 상황이 발생하였다는 것은 몇가지의 사실확인을 통해 확인할 수 있다. 1) 해당 항공기 펀드의 리스사 (ex. Emirates, Qatar, Finnair, Brussels Airlines, COPA, Air China 등등..) 현황 확인, 구체적으로는 펀드에 줘야하는 리스료 정도조차 납부하지 못할만큼 어려울 정도인가의 여부, 2) 어떤 이벤트 발생으로 인하여 항공기 시장에서 거래되는 수요가 줄어들거나 공급이 많아져서 현재 시장가가 초기 설정시에 비해 많이 하락하여 만기시점에서의 금액을 이전과 동일하게 예측하기 어려운가의 여부.

 

리스사 이슈. 한편, 코로나라던지 변이 바이러스 등과 같은 문제가 발생하면 가장 타격을 많이 받는 것은 아무래도 항공사이겠지만, 그럼에도 불구하고 Emirates와 같은 국적기의 경우는 민감도가 비교적 떨어진다고 할 수 있다. 신용등급도 국가에 연동되는 경향이 있고, 국적기의 경우 국가 차원에서 기간사업에 대한 투자를 할 수 밖에 없다고 생각하기 때문이다. 그렇기 때문에 이번 코로나 상황속에서도 대형 국적기를 실물자산으로 들고 있는 펀드의 경우에는, 리스사 측에서 리스료 유예 및 조정 요청이 있을 때에도 기존의 계약 범위에서 벗어나는 안을 승낙하지 않았다고 알고 있다.

 

담보가치 이슈. 실질적으로 문제가 되는 것은 결국에는 기초자산 자체의 가치하락 문제일 것이다. 특히나 항공기의 경우에는 부동산 가치평가를 감정평가사에서 진행하듯이, 항공기 감정평가를 진행하는 별도의 회사가 존재한다. 그리고 정말 재미있는게, 부동산 감정평가 내역에는 감정평가를 진행한 논리와 방법, 그 구체적인 수입에 대한 추정 수치가 제공되는데, 항공기는 그렇지 않다. 어디서 값복사만 해온 엑셀파일처럼, 항공기 감정평가는 그저 감정가액의 결과만 공개된다. 그리고 그 실질적인 가치추정의 정확성이나 신뢰도는 왠만해서는 질의의 대상이 되지 않곤한다.

 

항공기 감정평가사. 항공기 감정평가를 진행하는 회사는 MBA 나 AVITAS, ASCEND 정도가 존재한다. 그리고 그들 간에도 약간의 포지셔닝의 차이가 존재해서, ASCEND사가 가장 보수적인 추정을 진행한다고 알려져있다. 그렇기에 은행에서 담보가치를 산정할때에는 ASCEND를 기준으로 대출 비율을 설정하기도 하지만, 사실 운용사의 입장에서는 AVITAS 사나 MBA 사에서 결과를 받고자 하기도 한다. 보수적인 기준으로만 가치평가를 받기에는 물론 억울한 입장이 있을것이라 생각이 들기도 한다.

 

감정평가 내역. 이렇게 상기의 감정평가로부터 받아온 valuation 결과를 보고 있으면, 처음에는 이해가 전혀 안간다. 무슨 용어가 그렇게 많다. Mx는 뭐고, Adj. 는 뭐일까. LEV라는 것도 있는데, Lease Encumbered Value이면 리스사가 있을때는 이 금액을 쓰면 되는걸까 생각이 들기도 한다. 사실 펀드를 평가하면서 해당 실물자산의 가치를 한 가지의 숫자로 결정할때에는 그를 위한 전제가 필요하기도 하고, 다양한 케이스와의 비교가 필요하기도 하다. 다음에 관련해서 글을 써볼 일이 있었으면 좋겠다.

 

https://www.rd.com/article/why-airplane-also-spelled-aeroplane/